顾家家居(603816.SH)于2018年开始对外大量投资、并购，当年耗资14.83亿元收购了纳图兹贸易(上海)有限公司(下称“图兹贸易”)、Rolf Benz AG & Co.KG和RBM、泉州玺堡家居科技有限公司(下称“玺堡家居”)、东莞优先家居有限公司(下称“优先家居”)以及班尔奇家居(上海)有限公司(下称“班尔奇”)的全部或部分股权，这些交易多采用现金收购，标的公司或溢价奇高而未有业绩承诺，或挣扎在盈亏边缘，损害了上市公司的实际利益。
顾家家居还以高溢价收购了控股子公司杭州顾家寝具有限公司(下称“顾家寝具”)的少数股东股权，暗藏利益输送的嫌疑。2019年半年报出炉后，市场对顾家家居账面上8.33亿元的商誉颇有微词，公司并未在回复半年报问询函的公告中给出商誉无减值风险的确定回答。
此外，顾家家居上市以来两次使用募集资金在临近地点扩建产能，但从近年营收规模判断，公司很可能产能过剩，发行可转债的真实意图存疑。近日，顾家家居抛出股票回购计划，拟在12个月内使用自有资金不低于3亿元且不超过6亿元回购公司股份；巧合的是，公司的控股股东顾家集团及持股5%以上大股东TB Home Limited拟在未来6个月内以协议转让或大宗交易的方式减持公司部分股份。截至目前，顾家集团累计质押股票1.77亿股，占其所持公司股份的59.77%。可以说，公司通过回购股票来提振股价，背后的受益者是大股东。顾家集团还拟以所持部分上市公司股票为标的非公开发行可交换公司债券，发行总额不超过10亿元，该事项尚未有新进展，但一定程度上表露大股东对公司未来前景信心不足。
高溢价并购替人做嫁
2018年3月，顾家家居以6500万欧元(约合人民币5.05亿元)收购图兹贸易51%的股权，剩余49%的股权由交易对方Natuzzi S.p.A(下称“纳图兹”)保留。纳图兹是一家意大利家具公司，在纽约证券交易所上市，代码为NTZ.N。交易完成后纳图兹侧重于产品开发、营销和媒体策划，为图兹贸易供应产品，并给予一定的折扣；顾家家居则侧重于中国市场的渠道开拓和业务发展。听上去是一桩不错的合伙生意，但Wind数据显示，纳图兹在2018年以前已连续十年亏损，而丧失图兹贸易的控制权为该公司产生了7540万欧元(约合人民币5.86亿元)的非经常性损益，使该公司在2018年度成功扭亏为盈。顾家家居相比之下却不乐观，图兹贸易的估值与其2017年2103万元的净利润相比市盈率高达47倍，与1.48亿元的可辨认净资产公允价值相比增值2.41倍，产生商誉3.61亿元，而顾家家居未获得交易对方任何业绩承诺，公司的利益无法得到有效保障。2019年上半年，图兹贸易的税息折旧及摊销前利润为1461万元，未来能否保持业绩增长尚未可知。
2018年5月，顾家家居以4157万欧元(约合人民币3.24亿元)估值购买了Rolf Benz的99.92%股权以及RBM公司的100%股权，评估值为标的公司息税折旧摊销前利润的8.5倍，产生了5396万元的商誉。Rolf Benz自收购以来业绩下滑严重，2018年下半年亏损1198万元，2019年上半年净利润仅为248万元。上交所向顾家家居询问该标的是否存在商誉减值风险，公司回复问询函时表示，2019年上半年，Rolf Benz利润完成情况虽未达预期，但预计全年将达到预期利润水平。然而，公司并没有透露预期利润水平具体是多少。
2018年9月，顾家家居以2.52亿元对价收购顾家寝具25%的股权。顾家寝具在2018年上半年的净利润为5747万元，净资产为1.35亿元，以2018年6月30日为评估基准日，顾家寝具的评估值为10.09亿元，增值率达13倍，以2017年净利润6822万元计算的市盈率约为14.79倍。值得注意的是，交易对方中除自然人外，宁波梅山保税港区沃居股权投资管理合伙企业(下称“沃居投资”)和宁波梅山保税港区乐宇投资合伙企业(下称“乐宇投资”)均与顾家家居关系密切。沃居投资的两位股东党霏和姚斌、乐宇投资的两位股东龚贺华和董德升均曾出现在顾家家居2017年激励对象名单中，党霏和姚斌系公司核心业务人员，龚贺华和董德升系公司的中层管理人员。以高溢价帮助核心员工将手中的少数股东权益变现，真的是为上市公司的发展着想吗？不可思议的是，天眼查显示，沃居投资曾在2016年7月被列入经营异常名录，直到2017年7月才被移除；乐宇投资曾在2017年7月被列入经营异常名录，直到2018年2月才被移除。
并购标的身世之谜
顾家家居对收购班尔奇、优先家居和卡文家居的披露极少，只能从年报及其他公告中略知一二。顾家家居2018年相继收购了班尔奇60%股权和剩余40%股权，收购价分别为3600万元和2000万元，产生了3014万元商誉。班尔奇在2018年3月31日的可辨认净资产公允价值为586万元，若以该公允价值计算，5600万元收购价较净资产增值8.56倍。据披露，截至2018年12月31日，班尔奇的资产总额为8299万元，负债总额为9319万元，净资产为-1020万元，营业收入为1.18亿元、净利润为-1421万元，负债率之高、净利润之低令人咋舌；2019年上半年，班尔奇的息税折旧及摊销前利润为100万元，上半年该公司开店增长速度缓慢，不达预期。
优先家居100%股权收购价为2.01亿元，2018年6月30日其可辨认净资产公允价值为9786万元，产生了1.04亿元的商誉。天眼查显示，优先家居的成立时间是2018年2月，7月注册资本由1000万元增加至6334万元，8月又增加至8158万元；注册资金的认缴日期在5月，即收购发生之前，实缴日期在8月，即收购发生之后。一家公司如何能在成立4个月后估值翻倍且不需要实缴资金便可轻松转手？神秘的是，根据国家企业信用信息公示系统，优先家居的原股东系外国法人独资企业，名称未知；天眼查提供的优先家居主页www.premierfurnitureco.com亦无法访问。2019年上半年，优先家居的营收为2.05亿元，税息折旧及摊销前利润为4729万元，即EBITDA比率为23.10%。据Wind测算，20余家具制造业上市公司按EBITDA与营收之比排序，超过23%的仅有好莱客(15.130, -0.07, -0.46%)(603898.SH)一家，优先家居在成立一年之后力压群雄，不得不让人惊奇。
2018年11月，顾家家居通过股权转让和增资的形式以4.24亿元收购了玺堡家居51%的股权，产生了2.45亿元商誉。交易对方为平潭恒翔股权投资有限公司(下称“恒翔投资”)、南平市恒智股权投资合伙企业(下称“恒智投资”)和一位自然人。以2018年8月31日为评估基准日，玺堡家居股东全部权益的账面价值为9462万元，评估值为6.70亿元，增值6.09倍。交易对方承诺玺堡家居2019-2021年三年合计净利润为1.95亿元，以平均每年净利润6500万元计算，该交易的市盈率为10.26倍。值得关注的是，玺堡家居在被收购之前营业收入暴增，且对原关联方存有依赖。根据审计报告，2017年度，标的公司的营收为2.13亿元，经营活动产生的现金流量净额为-4706万元，与1595万元的净利润相差较大；2018年1-8月，玺堡家居营收忽然增加至3.27亿元，其中向关联方销售货物高达2.14亿元，包括向泉州恒昂工贸有限公司(下称“恒昂工贸”)销售的1.64亿元，可以说恒昂工贸是标的公司的第一大客户。
根据天眼查，恒昂工贸的实际控制人是刘龙滨，此人亦是交易对方恒翔投资的实控人；恒昂工贸在2018年8月之前便是玺堡家居的股东，7月引入一名自然人股东，8月恒昂工贸退出玺堡家居，又引入了恒翔投资和恒智投资两名企业股东。也就是说，历史股东及关联方大幅推动了玺堡家居2018年1-8月的营收规模。匪夷所思的是，天眼查显示，恒昂工贸2017年的养老保险人数为73人，2018年养老保险仅剩7人。那么，玺堡家居与恒昂工贸之间1.64亿元的业务规模是真实的吗？工商变更记录显示，恒昂工贸的历史主营业务为沙发、家私系列加工，2016年9月增加床垫的生产与销售为主营业务；玺堡家居的历史产品主要为海棉、乳胶制品等床上用品，2016年12月才增加沙发、床垫、软床等业务，且2016年社保人数为零。而顾家家居收购玺堡家居的目的正是“丰富公司床垫产品序列，完善床垫产品出口布局”，这样一家在2016年年底才正式将床垫列入经营范围的标的公司如何能在两年之内身价翻倍呢？
产能过剩？
顾家家居在首次公开发行上市时募集资金20.34亿元，用于年产97万标准套软体家具生产项目、信息化系统建设项目、连锁营销网络扩建项目以及补充流动资金。其中，97万标准套软体家具生产项目的投资金额为11.79亿元，实施主体为顾家家居母公司和其全资子公司浙江顾家梅林家居有限公司，地点在杭州市江东前进工业园区。项目自2014年起建设，2016-2018年为达产期，达产率分别为30%、70%和100%；项目完全达产后，预计年新增销售收入34.38亿元，年新增净利润5.22亿元。实际上，项目达到预定可使用状态日期为2016年6月，2016年和2017年，该项目的实际效益分别为2.47亿元和2.85亿元；截至2017年12月31日，投资项目累计产能利用率为48.64%，累计实现效益5.32亿元。
2018年9月，为再次扩充产能建设软体家具的生产基地，顾家家居发行了10.97亿元可转债，新项目实施主体为全资子公司顾家智能家居嘉兴有限公司，项目为年产80万标准套软体家具(一期)，拟投入13.81亿元，其中的10.97亿元通过可转债募集，实施地点在浙江省嘉兴市秀洲区王江泾镇，项目已于2017年9月开工建设，预计于2021年年底前达纲，达纲时预计实现年产能60万标准套软体家具，实现年营业收入28.80亿元。
值得注意的是，上述两个项目的实施地点相距仅一百公里，且截至2017年，97万套项目的产能利用率尚未过半，公司又抛出80万套项目。对此，公司曾在发行可转债时表示，两个项目均为推进解决产能不足带来的发展瓶颈，区别主要在募投产品，97万套项目对应的募投产品较为丰富，包括真皮沙发以及布艺沙发、床垫及软床、餐椅以及少量功能沙发，而80万套项目的主要产品为功能沙发。这个理由在后来的事实面前显得更加牵强。
2018年，顾家家居的合并营业收入为91.72亿元，因并购纳入合并报表的图兹贸易、Rolf Benz、玺堡家居、优先家居、班尔奇以及卡文家居公司自购买日至期末产生的营业收入合计为9.19亿元，扣除并购影响，原业务的营收规模为82.53亿元；2016年和2017年，顾家家居的合并营收分别为47.95亿元和66.65亿元。计算可知，原业务在2017年度增加了18.7亿元，在2018年度增加了15.88亿元，营收增长额略有减少。前文提到，截至2017年12月31日，97万套项目累计产能利用率为48.64%，如果产能利用率与营收规模大致呈正比例关系，那么，在2018年营收增长额略低于2017年营收增长额的情况下，2018年度97万套项目的产能利用率增加了多少？公司并没有详细介绍。2018年上半年，公司的营业收入为40.49亿元，包括收购Rolf Benz和班尔奇在报告期内产生的营收6761万元；2019年上半年，公司的营业收入为50.10亿元，包括Rolf Benz、班尔奇、图兹贸易、玺堡家居、优先家居以及卡文家居在报告期内产生的营收10.06亿元。那么，扣除合并范围变化增加的营收，公司的原业务在2018年上半年和2019年上半年营收规模分别为39.81亿元和40.04亿元，原业务并未出现明显增长，意味着2019年上半年公司的产能依然有较大富余。
支持80万套项目的可转债认购主体中，大股东顾家集团认购了5.20亿元，占比47.39%。该债券代码为113518，发行后受市场青睐，市价曾一度从100元上涨至2019年4月的130元。顾家集团于2018年11月12日至2018年12月18日、2018年12月24日至2019年1月7日以及2019年1月11日至2019年1月18日期间累计转让顾家转债(117.510, -0.50, -0.42%)329万张，占发行总量的30%，上述时段顾家转债的市价均高于100元，顾家集团稳赚不亏。
顾家家居扩张的步伐还在继续。2019年6月，公司宣布投资建设定制智能家居制造项目，实施主体为杭州顾家定制家居有限公司(下称“顾家定制”)，拟使用自筹资金10.07亿元在浙江省杭州市大江东产业园区建设定制家具的生产基地，项目用地约159亩，预计于2019年三季度开工，一期预计在2020年年底竣工，2021年一季度投产，预计在2026年底前达纲，达纲时预计实现产能1000万方定制家居产品，实现营业收入20亿元。
20亿元的营收规模是何概念？以2018年年度数据为参照，涵盖定制家居业务的好莱客、志邦家居(22.130, 0.40, 1.84%)(603801.SH)和曲美家居(7.360,0.02, 0.27%)(603818.SH)的年营业收入在21.33亿元至28.92亿元。也就是说，顾家家居欲用8年时间跨界定制家居，再造一个和行业内现有公司体量相当的业务出来，可谓深谋远虑。然而，公司对顾家定制的持股比例为75%，自然人陈坚和彭宣智分别持股5%，二人曾出现在2017年股票激励计划名单中，分别系顾家家居的核心技术人员和中层管理人员，而前文提到的乐宇投资持有顾家定制15%的股份。顾家家居把如此重要的项目交由有少数股东的子公司实施，是出于对相关管理技术人员的信任还是另有他因？
