近日，互联网公司阿里巴巴启动赴美上市路演之旅，吸引了全球投资者的目光。根据最近更新的招股书，阿里巴巴首次公开募股的定价区间为60美元至66美元，以此计算，此次阿里巴巴上市的融资额有望超过200亿美元，并成为美国股市有史以来规模最大的新股发行交易。阿里巴巴美国上市“箭在弦上”，将中国互联网企业“出海”热潮推向了新高点。
互联网公司舍近求远、集体“出走”，引发各界对于A股市场的思考：境外资本市场的吸引力在哪儿？A股市场为何“留”不住成长型公司？优质上市资源“流失”对国内股市发展有什么影响？A股新股发行制度改革应该怎样推进？
美国注册制如何运转
股票能否发行上市，是政府说了算，还是市场说了算？这是对发行制度的一个重要观察维度
互联网公司为什么偏好在美国上市？不妨先从新股发行制度说起。
环视全球主要证券市场，由于不同国情和历史，股票发行具体安排差别很大。面对各具特色的发行制度，一个重要的观察维度是：股票能否发行上市，是政府说了算，还是市场说了算？
以此来看美国的发行制度，堪称典型的“注册制”。其基本理念是，政府不应该也没有能力对证券价值进行判断，只要信息充分披露，能否发行由市场来判断。
对于新股发行采取什么样的制度，美国历史上也曾有过争议，主要是围绕两种模式的选择，一是基于价值判断的模式，二是基于信息披露的模式。最后，美国选择了以信息披露为中心的发行制度。
美国的注册制是如何运转的？从企业申请上市的角度，大致可以梳理出一个脉络。
——首先是“注册关”。
所谓注册，就是企业作为发行人，向美国证监会提交注册文件，美国证监会对注册文件进行审核，并决定是否给予注册。不设门槛，是这一关给人印象最深的特点。
“在美国，不论企业经营时间长短、行业状况、是否赢利、经营风险大小等，只要如实披露，都可以发行股票。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军说。
直观地看，这一环节审核很宽松，体现在：
不看“美丑”。美国在对注册文件审核中，不对发行人的好坏进行判断。对于一家企业而言，成立历史短、行业风险高、长期未盈利等因素都不是问题，甚至历史上有重大违法违规记录、存在重大法律纠纷等，也不会有实质影响。
不管“真假”。美国证监会不对披露的真实性进行专门核查，不对披露进行验证，也不进行现场检查。
当然，发行审核虽不设门槛，但在上市环节，各家交易所为维持市场的吸引力和流动性，会根据市场层次定位，设置相应财务指标、流动性指标等条件。
——注册过程的真正考验是“披露关”。
条件如此宽松，是不是不管什么企业都能在美国上市？实际情况显然不是这样，要成功注册并非易事。
长期关注美国注册制的北京百宸律师事务所律师曾勇钢告诉记者，虽然美国证监会声称“只检查公开的内容是否齐全、格式是否符合要求，而不管公开的内容是否真实可靠，更不管公司经营状况的好坏”，但在审核过程中还是会提出大量问题，最大程度要求发行人提供真实可靠的内容。如果申请材料有缺陷，则审核期限可以不断延长，以致注册申请无法生效。
整个流程如“拉锯战”。企业提交注册登记书后，美国证监会组织一个审核小组进行审核。这个小组通常由律师、会计师、分析师等专业人员组成。审核小组向企业发意见书，企业根据意见书写回复信，审核小组再针对文件中仍不清楚的地方发出第二封意见书。如此往复，整个过程会持续数月，直到证监会认为所有投资者需要了解的信息都已披露为止。
一般而言，美国证监会与发行人每次沟通中，所提出的问题从上百个到几十个不等。以美国新能源汽车公司特斯拉为例，这家公司2010年1月提交申请，经过多次反馈，到当年6月底才注册生效。
披露的信息不仅量要足，质也要高。美国证监会要求企业从投资者角度出发，对披露信息的内容和多寡进行判断取舍，详略得当，便于投资者阅读理解。尤其是风险披露，更需要详尽全面，充分揭示“明疾暗患”，便于投资者进行风险判断。如2012年上市的脸谱公司，总共150页的招股书中，风险披露就占了22页篇幅，巨细无遗地罗列了49项风险因素。
——注册生效后，企业能否成功发行上市，还要过“市场关”。
在美国，证券发行成败的关键不在政府，而在市场。即使注册生效，也不意味着高枕无忧，市场如果对企业不认可，也可能发行失败。一个典型案例是，2012年，中国租车公司神州租车准备在美国上市，成功注册后，却遭遇市场环境的突变，市场认购意愿低于预期，最终不得不撤回发行申请。
——最后，即使企业上市成功，也还要面对严格的“监管关”。
虽然美国市场的事先审查相对宽松，却有着严厉的事后惩处制度。如果企业有做假等欺诈行为，相关的行政处罚、经济处罚和刑事处罚都非常严厉，从而对违法违规行为形成震慑。
正因如此，有人将美国证券市场比喻成“星级酒店”：大门敞开但花费不菲（上市和维持上市费用颇高），“非请莫入”（需顶级投行推荐），“非诚勿扰”（如果企业存在诚信问题，有各种追责机制“恭候”）。
多诱因促中国企业“出海”
对盈利指标的“硬杠杠”，让很多新兴行业企业失去在A股市场上市的可能。准入门槛的高低，背后则是市场发展理念的不同
对美国的发行制度有所了解后，再反观A股市场的发行制度，就不难找出新兴企业喜欢“远渡重洋”的原因了。
——盈利指标的硬要求，是最直接原因。
由于商业模式的原因，互联网企业在发展初期主要是跑马圈地，采取“先争取用户，再谋求盈利”的发展路径，资金需求大、通过不断“烧钱”抢占市场份额，亏损并不奇怪。A股发行对盈利指标的“硬杠杠”，让这些企业上市的希望从一开始就为零。
一家视频网站的董事长说：“对于这个行业，重要的不是今天亏损多少钱，而是未来能赚多少钱。现在的投入虽然形成账面亏损，但能在未来几年体现收益。在发展的关键期，最需要资金，但又无法满足盈利要求，只能寻求到美国融资。”
从近年情况看，亏损中国公司在美上市，是较为常见的现象。1999年首家在纳斯达克上市的中华网，上市时就处于亏损状态。此后，新浪、搜狐、网易三大门户网站均为亏损上市。2010年以来，随着互联网新型业态涌现，亏损上市又集中出现。如移动互联网公司杭州斯凯，视频网站优酷、土豆等。今年在美上市的互联网企业中，新浪微博去年亏损3800多万美元，京东商城去年亏损额则是5000万元人民币。
A股市场有着较高的财务指标要求。以相对宽松的创业板为例，最初有两套财务准入指标，要求企业营业收入或净利润持续增长。今年3月，准入门槛有所放松，但仍要求必须盈利。以此为标准，相当一批已在美成功上市的国内企业无缘A股市场。
——准入门槛的高低，背后是市场发展理念的不同。
“重制造业、轻服务业，重历史业绩、轻未来潜力。较高的财务门槛，更适合传统的成熟行业，反映出资本市场发展思路的差异。”赵锡军认为，上一轮经济周期中，我国重化工业发展迅速，也相应形成了带有工业化“烙印”的资本市场，传统产业蓝筹股成为上市公司主体，这与经济转型的大背景有些脱节。
相比而言，美国股市则一直保持着对新兴产业的“友好”态度。从上世纪90年代开始，美国资本市场成为互联网产业飞速发展的重要驱动力。创新企业没有因天然高风险就失去上市机会，相反，由于资本市场的支持，带动了各类风险投资蓬勃兴起，造就了创新企业发展的良好环境。
事实上，为了给创新型小企业营造好的融资环境，美国市场也在不断进行改革。前几年，因为市场因素和监管制度的变化，小公司上市数量急剧下降。针对这一状况，美国于2012年3月通过JOBS法案，放松管制，完善小型公司与资本市场的对接，鼓励和支持小型公司发展。
已在A股市场上市的科大讯飞公司董事长刘庆峰认为：“美国是看到企业未来有前途就让他上市，我们是挣了钱才能上市。未来怎样打赢前瞻性产业的仗？前瞻性产业的资本市场门槛应该降低。”
——完善的市场机制，是注册制正常运转的前提条件。
将判断权和选择权交给市场，是注册制的基本特征。然而，市场能不能接好“这一棒”，却需要一系列条件做支撑。比如，良好的投资者保护制度，勤勉尽责的中介机构，完善且执行有力的法律法规，较成熟的投资者群体，较强市场监管能力，等等。
“美国市场历史较长，监管经验丰富，投资者的队伍较成熟。美国是机构投资人的市场，大部分是机构投资，也有非常完善的诉讼文化，市场监管机构和司法系统的衔接也非常紧密。对于做坏事的人，各种处罚能够形成很好的威慑力。这是美国注册制较为成功的基础。”赵锡军说。
相比而言，A股市场绝大多数投资人仍是散户，炒作之风盛行，各类市场主体难以归位尽责，行政执法和司法体制滞后。社会环境和法制建设的完善依然任重道远。
——包容的股权文化，也是美国市场吸引新兴产业的重要诱因。
双重股权结构就是典型一例。
一般来讲，“同股同权”是广为接受的概念。然而，对新兴企业来说，其创始人占股比例不高，但无论从其个人利益还是从公司发展角度看，又需要维持其上市后对公司的控制权，于是有了双重股权的结构，即创始人所持股票的投票权要远大于其他投资者。以美国脸谱公司为例，其创始人控制的B类股有10倍于A类股的投票权。这样，虽然他拥有股份比例不算高，却控制着超过一半的投票权。
原打算在香港联交所上市的阿里巴巴，也提出了类似的“合伙人制”。按照这一安排，阿里巴巴的30个合伙人有权提名董事会中的大多数董事人选，而不是按照持有股份比例分配董事提名权。然而，这样的安排最终没有被香港市场接受，成为阿里巴巴转向美国上市的重要原因。
可见，美国股市不仅有适合创新成长企业的制度，也相应培育了偏爱这类企业的市场氛围。光大证券首席分析师滕印认为，一家企业选择在何地上市，要考虑多种因素，比如在哪个交易所能估值更高，流动性更好，能够持续再融资？同行业竞争对手选择在哪儿上市？“香港市场长期偏爱金融股，国内银行等金融企业基本选择在香港上市。美国投资者则比较追捧新科技股，对互联网企业的吸引力自然就更大。”
制度变革“筑巢”优质公司
理想的注册制也许不能一步到位，但从大的改革路径看，A股市场将从“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变
大量企业纷纷海外上市，负面效应已有显现。
从市场发展角度看，我国潜在上市公司资源不断流失，使境内市场的吸引力下降，不利于本土资本市场的根基稳固。
近几年，A股市场表现不如人意，一个重要原因是上市公司结构过于偏重传统型行业。以沪深300指数为例，权重最大的三个行业是金融地产、工业和原材料。截至2013年末，沪深300前10大权重股基本为传统行业。这些行业正经历转型之痛，业绩表现难有亮色，也给股市带来沉重压力。
与此形成鲜明对比，美国股市则呈现典型的高科技和新兴产业驱动特点。代表高新技术产业的信息技术业在美国道琼斯指数、标普500指数和纳斯达克100指数中均是权重最大的行业，权重占比分别达到19%、18%和55%。如此高的权重占比，使得美国股市主要指数随着高科技产业的迅速发展而不断挑战新高。
从投资者角度看，国内互联网企业的成长，来自国内广大消费者的支持。但国内投资者却无法分享这些企业成长的果实。以腾讯控股为例，这家公司近5年市值增长10倍，目前总市值逾万亿港元，一家企业就相当于半个深圳创业板的市值。如此丰厚的收益，却与广大A股投资者无缘，令人叹息。
滕印认为，在经济全球化的今天，企业选择境外上市无可厚非。但新兴产业的龙头公司一边倒出走海外，很难说是正常。这样的情况大量存在，确实让A股投资者很“失落”。
从上市公司角度看，海外上市也并不总是那么“美”。企业赴境外上市通常要付出更高昂的成本。以上市后的维护成本为例，一家已在美国成功上市的网络教育公司财务官介绍，公司在上市之初，全年收入仅1800万美元，但每年要支付的会计师、律师、交易所年费等后续费用就高达250万美元。更重要的是，由于信息沟通不畅及语言文化等方面的问题，国外投资者往往不能充分了解中国企业的投资价值，有时甚至形成偏见和误解，不利于我国企业建立国际品牌和声誉。近几年，在美国市场发生过几轮针对中国概念股的做空风潮，已显示出异地上市的“水土不服”。
种种问题的存在，对A股市场新股发行体制的变革提出了迫切要求。
回顾A股新股发行体制的变迁，自上世纪90年代以来，已有过多次改革。从大的阶段看，先后经历了审批制和核准制。其中，审批制为行政主导，包括“额度管理”和“指标管理”两个阶段。核准制旨在市场化主导，包括“通道制”和“保荐制”两个阶段。
就趋势而言，新股发行一直在朝市场化方向前进。然而，其中不少痼疾一直难以祛除：在优质公司被拒之门外的同时，一些公司将上市当作圈钱和套现的机会；放开新股定价却带来严重“三高”问题（发行市盈率高、发行价高和超募资金高），“看得见的手”如何发挥作用左右为难；一边是苦苦等待上市的企业排着“长队”，另一边又是新股被市场“哄抢”，中签率极低，上市即被爆炒；企业上市要过重重难关，却不时有欺诈发行案例出现，有些公司上市不久业绩即变脸，业绩再差，“壳”也能卖出好价；新股发行几度“开闸”和“关闸”，对二级市场运行形成很大干扰……
赵锡军认为，新股发行体制已成为我国证券市场矛盾集中体现的一个窗口，推进这一改革，对于市场发展具有“牵一发动全身”的作用。
十八届三中全会的《决定》明确提出，“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革”。今年5月，国务院发布资本市场“新国九条”，再次强调“积极稳妥推进股票发行注册制改革。建立和完善以信息披露为中心的股票发行制度，逐步探索符合我国实际的股票发行条件、上市标准和审核方式。”
事实上，去年12月启动的新一轮新股发行体制改革，已经迈开向注册制过渡的步伐。这次改革明确，新股发行以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，将证券发行人的持续盈利能力和投资价值，交由投资者和市场自主判断，而监管部门只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核。
同时，作为多层次资本市场体系中的重要一环，新三板的制度安排充分体现了注册制改革的精神。在新三板中，企业准入不设财务门槛，企业只要符合基本条件就可以申请挂牌，由市场遴选和判断。挂牌公司的融资方式、融资时点、融资规模、融资过程、融资价格也完全由市场主体自主协商。目前，新三板发展迅速，去年底挂牌企业仅有350余家，到今年8月已突破千家。
此外，中国证监会明确，要完善创业板制度，在创业板建立单独层次，支持尚未盈利的互联网和高新技术企业在新三板挂牌一年后到创业板上市。对于亏损的成长型创新企业而言，未来进入交易所市场有了“绿色通道”。
就新股发行制度改革，中国证监会近日表示，抓紧制定股票发行注册制改革方案，探索形成符合我国实际、市场主导、责任到位、披露为本、预期明确、监管有力的股票发行上市的一整套制度安排。
曾勇钢认为，注册制改革如何进行、面临的挑战能否陆续克服，涉及比股票发行制度更广更深的问题，包括社会大环境的诚信建设、广大投资者的成熟和理性、司法的公正和严格、监管部门和专业机构的能力建设。理想的注册制也许不能一步到位，但从大的改革路径看，A股市场将从“严进、松管、难出”向“宽进、严管、易出”转变，这一点值得期待。
