溢价4倍PE净赚20亿，持股6年国资低价卖股权
■新快报记者陈永洲
2012年5月，证监会以“关联交易导致独立性欠佳”否决了海澜之家IPO。时隔一年半后，这家主营男装的公司另辟蹊径，以资产估值溢价四倍的姿态借壳凯诺科技(3.41,0.31,10.00%)，公司的资产评估规模，甚至高出直接IPO预期市值约三成。
8月31日，凯诺科技(600398)披露重组方案，公司拟以3.38元定增收购海澜之家100%股权，对价130亿元，收购溢价高达4.08倍；同时，公司第一大股东江阴第三精毛纺有限公司(下称“江阴三精纺”)将所持凯诺科技全部股份(1.51亿股、占公司总股本的23.29%)，以5.09亿元转让予海澜集团，每股作价3.38元。交易完成后，海澜之家将实现借壳上市，而凯诺科技的控股股东、实际控制人亦将变更为海澜集团、周建平。
值得注意的是，此次重组若得以实施，彼时受困于海澜之家IPO被否的PE资金将皆大欢喜，仅场内3家的合计账面浮盈便接近20亿元，最高者净赚129倍。蹊跷的是，在此“盛宴”背后，江阴三精纺却以仅高于凯诺科技每股净资产2.74%的价格将手中所持全部股份转让予海澜集团，彻底退出上市公司。
实现借壳上市交易估值超IPO预期
根据重组方案，凯诺科技拟向海澜之家7名股东定增38.46亿股，定增价为3.38元，对应的海澜之家100%股权的收购价为130亿元。由于定增同时江阴三精纺将所持全部股份转让给海澜集团，故重组后海澜集团将持上市公司39.31%的股权，与一致行动人荣基国际(周建平之女周晏齐独资)合计持有69.27%的股份，周建平将成为凯诺科技的实际控制人。
事实上，这一收购价格，远超海澜之家2012年3月IPO时的预期市值。据海澜之家彼时的招股说明书显示，公司拟发行4900万股、募资10.63亿元，按此计算，其达募条件下的发行价为21.70元，对应发行后的总市值为106.12亿元。对比可见，此次凯诺科技开出的价格，高出海澜之家直接IPO保守预期市值的22.50%。根据披露，此次海澜之家的评估价为134.89亿元，评估增值率高达408%。若以资产评估价计，则高出了27.11%。
不过，从数据上客观地看，凯诺科技此次收购海澜之家后，估值却被摊低。今年上半年，凯诺科技的净利润、期末净资产分别为8060.61万元、21.30亿元，以该股停牌前的股价3.10元计，对应的动态市盈率、市净率分别为12.43倍、0.94倍。而今年上半年，海澜之家的净利润、期末净资产分别为67170.42万元、26.55亿元。按此并表计算，重组完成后上市公司的动态市盈率将降至9.26倍，市净率则被推高至2.91倍。重组方案中，对市净率偏高的解释为海澜之家的商业模式为将服装的生产和运输环节全部外包，故可以较小的资产规模获得较高的利润水平。
业绩增速下滑盈利预测现诡异曲线
值得注意的是，海澜之家7名股东在重组方案中承诺，海澜之家2013年至2015年的净利润分别不低于12.12亿元、14.70亿元和17.07亿元。按此计算，海澜之家未来三个年度的净利润同比增长分别为41.92%、21.29%、16.12%，增速逐级下滑。
有趣的是，结合海澜之家早前的招股书计算，2010年至2012年，该公司的店均业绩(每个门店贡献的净利润)分别为34.85万元、36.53万元、35.73万元，即去年甚至出现了2.19%的同比下滑。但按海澜之家预计，2013年至2015年，期末门店数量分别为2759家、3132家、3344家，对应净利润预测额平均每家门店所贡献的业绩应在43.93万元、46.93万元、51.05万元，即今年将出现22.95%的同比增长后，未来两年仍能迭创新高。
这一诡异的业绩曲线，无疑将受到行业现实的挑战。据同花顺(25.150,0.05,0.20%)iFinD数据统计，今年上半年11家主营男装的上市公司整体的净利润继续同比下滑，其中同比下滑面积达6家，仅3家可出现同比双位数的增长。已披露业绩预告的6家上市公司中，4家三季报预警。在此景气度低迷的背后，凸显的是宏观经济整体不济、电子商务的快速崛起。而高度依赖实体店运营且以轻资产为傲的海澜之家，如此乐观的底气究竟何在？
最高获利129倍4家PE账面暴赚逾20亿元
事实上，海澜之家原始股东们强硬推出盈利预测，反而凸显出公司在IPO被否后亟需寻找PE退出的措施。而此次借壳上市，则可令场内3家PE获得最高倍的账面收益。
据海澜之家早前的招股书显示，截至2012年3月，公司共有8名股东，其中包括国星集团、鑫方家等4家颇有来头的PE资金。但是，在公司IPO被否决后，2012年7月22日，鑫方家以1.3亿元的价格将所持2%股份全部转让给海澜集团，宣告退出。根据公开资料，鑫方家曾成功斩获冠宏股份、齐翔腾达(13.05,0.44,3.49%)等公司的IPO，其在海澜之家的投资成本为3000万元，为公司IPO时每股持有成本最高的PE资金。此次退出，直接原因便是公司IPO被否，获利3.33倍即1亿元。
而继续留守的国星集团、万成亚太、挚东投资，终于等到此次海澜之家借壳凯诺科技。新快报记者统计显示，3家PE持有海澜之家9%、5%、1%的股权，成本分别为986.87万元、3085.95万元、100万元(已按交易时人民币对港元汇率转换)，而此次定增若成行，对应定增价的账面市值将分别达11.70亿元、6.50亿元、1.3亿元，账面收益率117.18倍、19.98倍、129倍！相比海澜之家借壳之后须锁定一年，如此高的收益自然已让各PE资金的持股风险几乎为零。(笔者注，万成亚太与鑫方家皆于2009年8月13日同时入股，但后者每股成本高出前者1.43倍，存在同股不同价的现象，在此暂不展开。)
除PE资金外，周建平之女周晏齐的账面浮盈也超过百倍，其独资的荣基国际以3828.06万元便拿下海澜之家35%的股权，此次重组按定增价计的账面市值达45.5亿元，净赚45.12亿元。
辛苦为谁而忙？国资持股6年回报率仅13%
无论是彼时引进的PE资金，还是对自家人，周建平与海澜之家在此次重组方案中都给出了极为丰厚的回报。但对重组的另一方——国资江阴三精纺，表现却异常冷淡。
2007年12月11日，凯诺科技披露大股东变更的提示性公告，称海澜集团“为集中精力做好自身主业，减少对凯诺科技的影响”，自愿将所持凯诺科技4141.39万股(占凯诺科技总股本的12.81%)委托江阴三精纺管理，由于彼时海澜集团受股权分置时的禁售条约限制，交易双方约定至限售期满时即2010年8月，江阴三精纺支付2.48亿元受让所托管的股份。此次交易完成后，江阴三精纺持凯诺科技7528.92万股、占公司总股本的23.29%，成为第一大股东，凯诺科技的实际控制人则相应变更为江阴市新桥镇政府。该部分股权于2010年8月12日完成过户手续。由于2008年凯诺科技实施“10转10”，江阴三精纺的持股变更为1.51亿股，至今从未增减持。按此计算，其彼时受让海澜集团的股份每股成本为3元。
之所以突然将控股地位拱手让与国资，与海澜之家冲刺IPO无不关系，据海澜之家招股书披露，2007年10月，公司正式整体变更设立为股份公司，迈向IPO之路。然而，海澜之家并未能完全撇清其与凯诺科技间的关联关系，去年遭证监会否决的主要原因，正是缺乏独立性。
在IPO被否后，海澜之家选择借壳凯诺科技，最新披露的重组方案中，直接从江阴三精纺手中收购后者所持全部股权，作价5.09亿元，即每股收购价为3.38元——与凯诺科技收购海澜之家的定增价等同。
应强调的是，该笔交易并非直照凯诺科技定增收购海澜之家的对价，而是建立在凯诺科技的估值上。公告显示，截至今年上半年末，凯诺科技的每股净资产为3.29元。按此计算，海澜集团收购国资持股的每股价格，仅高于上市公司每股净资产2.74%，江阴三精纺彼时受让的股份，在持股近6年后，收益率仅为12.67%！这与海澜之家逾4倍的估值溢价形成强烈地反比。在海澜之家已给出极为乐观的盈利预测下，江阴三精纺又为何甘愿在此时将低廉的筹码全部出让？事实上，即便继续持股，江阴三精纺也不足以撼动周建平在重组后的控股地位。种种诡异，本报将继续关注。
此外，此次重组后，周建平及其一致行动人将持上市公司69.27%的股权，已符合《证券法》所规定的超过30%应向上市公司所有股东发出要约，至截稿前，相关要约收购公告尚未披露。此次重组的财务顾问与海澜之家的首发保荐机构同为华泰联合证券，重组的项目组成员中，赵远军为海澜之家IPO时的签字保代。
