PPP项目能否顺利融资是影响其成功落地的重要因素之一，大部分未落地的PPP项目就是没有解决融资这一大问题。过去大部分PPP项目的融资操作都存在着多层嵌套、杠杆过大、明股实债、明基实债、保底回购、违规担保等问题。随着近期国家相继出台的大资管新规等一系列金融监管政策，监管趋严下PPP项目融资形势将更加严峻。本文就以城市轨道交通PPP项目为例，对比分析几种债券类融资方式的差异，为政府方机构和社会资本融资提供可行的借鉴参考。
一、城市轨道交通PPP项目
城市轨道交通项目是国家重大的民生工程，近年来项目众多，发展迅速，据统计到2020年我国城市轨道交通运营里程将达到5000公里，投资规模近2万亿。但由于城市轨道交通项目普遍投资巨大，造成政府财政较大压力。而随着PPP模式的推广，城市轨道交通项目以PPP模式开展成为吸引社会资本同时缓解政府财政压力的首选方式。但该类项目经营回报水平较差，社会资本投资回报率低的问题，使得在实际的投融资操作中，参与各方普遍采用政府回购、明股实债的方式来吸引社会资本和金融机构。2017年11月财政部紧急叫停包头、呼和浩特等城市多条轨道交通项目，预示着合法合规开展城市轨道交通项目将成为未来此类项目的能否顺利开展的决定性要素。
二、城市轨道交通PPP项目主要融资方式
就城市轨道交通项目合法合规融资来看，可选择的融资方式包括股权性融资和债权性融资，其中股权性融资方式多适用于项目资本金融资，债权性融资方式则多适用于除项目资本金外的项目资金融资。债权性融资方式包括银行信贷、发行债券、应付账款和应付票据，其中发行债券多以银行信贷后的资金缺口补充融资方式使用。由于企业债券对发行人的成立年限(3年)、利润(3年连续盈利且平均净利润覆盖一年利息)等要求，使得大部分建设类项目的项目公司无法发行此类债券。
而项目收益类债券，如项目收益票据、项目收益债、PPP项目收益债、地方政府项目收益专项债，以项目未来收益作为偿债来源，募集资金用于特定项目的投资和建设，债券的本息偿还资金完全或者基本来源于项目建成后运营收益。此类债券(不包括地方政府项目收益专项债)的发行主体多以项目公司为主，债券发行不依赖项目公司资质，债券发行的规模、融资成本取决于项目本身，因此有一定收益或者项目收益能够覆盖债券本息的项目就可以较大规模、较低成本的发行项目收益债来融资。下文就以项目收益票据、项目收益债、PPP项目专项债、地方政府项目收益专项债为例，分别就债券类型、监管发行、募投资金使用、是否增加政府债务等方面进行分析。
三、城市轨道交通PPP项目债券类融资方式对比
1.监管与发行
资料来源：公开资料，南京卓远整理
就债券类型来看，项目收益票据、项目收益债和PPP项目专项债属于信用债，而地方政府项目收益属于利率债，由于利率债发行人有政府信用背书，故而认为基本不存在信用风险，而信用债则需要考虑信用风险。
就四类债券的监管发行来看，项目收益票据由银行间交易商协会监管在银行间债券市场注册发行;项目收益债和PPP项目专项债是由国家发改委审核发行，其中PPP项目收益债则比照发改委“加快和简化审核类”债券发行，其审核流程和时间应是优先和短于普通项目收益债;地方政府项目收益债券是各省级地方政府代市县级政府发行，由国家和省级财政部门审核限额管理发行。
就四类债券发行对项目进度的要求来看，项目收益债券和PPP项目收益专项债的要求更加明确，如“原则上已开工，未开工项目应符合开工条件，并于债券发行后三个月内开工建设”;项目收益票据和地方政府项目收益专项债则没有对此提出明确要求。
2.募投项目、财务指标等
资料来源：公开资料，南京卓远整理
从募投项目的具体要求来看，四类债券都支持能够产生一定收益的轨道交通类型PPP项目(或入库PPP项目)，但就财务指标方面的要求，项目收益债券和PPP项目专项债的要求更加明确，如“运营期内每度收入完全覆盖债券当年本息;项目投资内部收益率大于8%;对于债券存续期内财政补贴占全部收入比例超30%的项目，或运营期超过20年的，原则上不低于6%”;地方政府项目收益专项债则要求“应当能够产生持续稳定的反应为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够覆盖专项债券还本付息的规模”，同时地方政府项目收益专项债可以对应单一项目，也可以对应统一地区的集合项目，具体由省级政府财政部门确定。
在募集资金的使用要求方面，四类债券都要求募集资金用于约定募投项目，而PPP项目收益专项债募集资金的使用除了建设运营和偿还银行贷款外，还可“ 使用不超过50%的债券募集资金用于补充营运资金”;而地方政府项目收益专项债募集的资金则必须按照政府预算安排到约定项目。
3.债券期限、偿债资金来源等
资料来源：公开资料，南京卓远整理
就四类债券发行期限来看，基本都要求不超过募投项目周期。债券偿债资金来源方面，项目收益票据和项目收益债都要求，可以合法获取政府补贴，但不应以任何形式增加政府债务。项目收益债券则更加明确规定“项目存续期内财政补贴占项目收入的比例不超过50%”，该条规定或许是截止目前为止还未发行轨道交通类项目收益债的主要原因。由于项目收益票据并未对项目财务指标和财政补贴占比提出明确规定，故而轨道交通类项目收益票据早在2015年就已有发行。
对土地出让收入是否纳入项目收入，也有人提出疑问，但目前可以明确的是除了地方政府项目收益专项债下土地收入可以纳入项目收入外，其他债券的的偿债资金来源都不包括土地出让收入。
4.信用评级、政府债务指标等
资料来源：公开资料，南京卓远整理
项目收益票据、项目收益债和PPP项目专项债属于信用债，其公开发行都需要评级机构进行信用评级，重点评估项目所产生的现金流，发行人或第三方提供差额不足或者其他增信措施，还考察增信措施提供方的信用质量和偿付能力。
在增信措施方面，项目收益票据不强求附加增信措施，而项目收益债券怎明确规定需要差额补偿机制，同时增加外部担保。PPP项目收益债券的增信措施原则上与项目收益债的要求，但对主体信用AA+以上且运营较好的发行主体适当调整债券审核要求，如可不设置差额补偿机制等。
在增加政府债务方面，只有地方政府项目收益专项债的发行主体为地方政府，该类债券的发行会增加地方政府债务，其他三类债券理论上不存在增加政府债务的行为。
四、结语
就目前项目收益债券类市场来看，国家发改委监管审批的项目收益债监管要求更加细化，更具操作性，因此在实践中项目收益债发行数量更多。截止2017年12月10日，共发行项目收益类债59只，发行金额为550.80亿元;项目收益票据共25只，金额达到108.60亿元。
城市轨道交通PPP项目由于项目本身可经营性差，投资回报率低的原因，导致该类项目发行项目收益债券存在财务指标、政府补贴等方面的障碍，故截至目前还未发行城市轨道交通类项目收益债，但该类项目可通过发行项目收益票据募集资金，已发行的此类债券如“15南京地铁PRN002”。
2017年12月全国首单深圳城市轨道交通地方政府项目收益专项债成功发行，探索出了此类项目新的资金投融平衡模式，即通过轨道项目上盖物业开发收入来平衡巨大的工程建设投资。可见轨道交通项目捆绑上盖物业开发已经成为该类项目实现项目收益与融资自求平衡的方式之一。而此种轨道交通项目的开发模式已不是新鲜事物，北京地铁4号线、广州地铁的开发就以此种捆绑地铁上盖物业开发的模式来实现项目运营收入与建设期成本平衡。
虽然本文提到的四类债券目前只有项目收益票据和地方政府项目收益专项债为城市轨道交通类项目融资，但不排除在新的轨道交通项目运营开发模式下，使用其他类型债券融资的可能性。
